中概股回流香港的话题成为市场焦点，备受业内关注。
最近，香港特区政府财政司司长陈茂波指出，已指示香港证监会和香港交易所做好准备，若在海外上市的中概股希望回流，必须让香港成为它们首选的上市地。
港股也正迎来繁荣，一大批明星公司排队IPO。2025年第一季度，港股IPO募集资额同比暴涨287%。
同期，有消息称，英国金融行为监管局（FCA）已批准快时尚品牌 Shein在伦敦IPO。
自2020年首次传出筹备IPO消息以来，已历经四年多，其间市场一直很关注进展。
但近年来，少有中国企业赴伦敦上市，连英国科技界头牌独角兽企业Arm也是在纳斯达克IPO。业界不免有些许疑惑：伦敦证券交易所（伦交所）究竟是个怎样的证券市场？
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伦交所是历史最悠久的证券交易所之一，见证了工业革命与近代金融市场崛起，今天仍是全球重要的证券市场之一。
但是，随着世界经济中心、科技中心从欧洲转移，伦交所已不复当年盛况。
截至2024年，伦交所共有约1775家上市公司，总市值约为3.5万亿英镑（约合34万亿人民币）——不到美股十分之一。
按总市值计算，伦交所在排名全球第九，位于纽交所、纳斯达克、上交所、泛欧所、东交所、印交所、深交所和港交所之后。
上市业务方面，伦交所分为主板市场（Main Market）、另类投资市场（AIM）、专业证券市场（PSM）、专家基金市场 （SFM），以及 Admission To Trading Only 市场
主板是伦交所的旗舰级市场，主板市场适合大型成熟公司，遵循全球认可的监管和公司治理标准，是欧洲流动性和市场深度最好的市场之一。
AIM可以理解为创业板，容许小型公司在较主板市场宽松的财务条例下将股份上市。
目前，伦交所市值排名前列的公司包括生物制药巨头阿斯利康（约合2079亿美元）、能源巨头壳牌（约合1910亿美元）、金融巨头汇丰控股（约合1820亿美元）。
这些巨头的体量，放在美股（纽交所与纳斯达克）得排到40名开外去。
企业，尤其科技企业不愿意在伦交所上市。最明显的例子，英国本土的超级独角兽企业、世界顶级芯片设计公司Arm。连续三任英国首相激烈游说，希望Arm在伦交所上市。尤其是时任苏纳克曾在2022年圣诞节与Arm大股东、软银掌门人孙正义和Arm CEO Rene Haas会晤，大谈在伦敦上市的好处。对不起，人家坚持要去纳斯达克。去年，有记者问Rene Haas是否考虑回伦交所二次上市。人家也不考虑。
近几年，拒绝伦交所的英国本土巨头不止有Arm。管道和供暖产品集团Ferguson和矿业巨头必和必拓集团分别将主要上市移至美国和澳大利亚。另外知名投资机构CVC也转到阿姆斯特丹去上市了。
但Arm出走，被看作是对伦交所的最重大打击。本身伦交所就江河日下，大明星不来，投资者对伦交所印象进一步恶化，并进一步流失。
为什么这些大公司不愿意在伦交所上市？原因有几方面。一是英国监管更严。相比美国等其他市场，上市流程繁琐。尤其一些创业公司希望有更灵活的结构（如双层股权），而伦交所对这类安排的接受程度较低。二是英国和伦交所的“科技氛围”整体都偏弱，拿了融资的科技公司更愿意去能够听懂他们故事的美股上市。
再加上伦交所的投资者以传统机构投资者为主，对高风险、高增长型企业兴趣不大，导致科技公司估值普遍偏低。同一家公司在伦敦上市的估值，通常远低于在纳斯达克或纽交所上市时的估值。科技公司更不愿意在伦交所上市了。
伦交所是不是毫无优势呢？也不是。
伦交所毕竟是老牌子，在伦交所上市有助于提升企业品牌形象。尤其对希望扩大在欧洲、中东、非洲等地区业务的公司来说，“伦交所上市公司”的身份是加分项。
伦交所国际化程度还不错，汇集了全球投资者，不乏优质投资者。像许多主权财富基金和欧洲养老基金对伦交所的上市公司有明确投资配额。
上面提到，伦交所投资者虽然不太喜欢高风险、高增长型企业，但偏好稳定盈利和分红的企业，比如对于能源、金融、医药、房地产等行业特别友好。这类企业在伦交所估值会相对不错。
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相比之下，港交所越来越成为科技企业、新经济企业挂牌上市的选择。陈司长最新的表态，更是让外界增强了对港股的信心。
其实早在数年前，香港早已成为不少中概股“回流”的首选地。
先看一组数据。2018至2025年4月，已有31家中概股通过“双重上市”或“二次上市”回流港股，占387家在美中概股总数的8%，但总市值达4.94万亿港元，占中概股总市值（6.86万亿港元）的72%。数据显示，头部企业已优先完成回流。
并且，这种趋势在明显加快。未来据高盛预估，还将有27家符合条件的中概股可能回流，总市值约1.35万亿元（约1840亿美元），包括满帮、富途等。
分析发现，排除国际监管、政策稳定等基本要素外，还有以下几层原因。
贴近本土市场，改善估值折价。
港股投资者更熟悉中国企业的基本面，且纳入“港股通”后，内地资金可直接参与，推动估值修复，如腾讯控股、美团港股流动性占比超 70%。
而与港交所相比，伦交所并不那么了解中国企业。
毕竟过去3年，去伦交所上市的公司少之又少，累计不超过10家，比如RC365、明阳智能、永太科技、长江基建、唯晶科技。前文还提到，伦交所投资者相对保守，对于科技企业，给的估值也不高。
图注：过去3年，在伦交所上市的企业一览
在价值认定上，中国企业也难以避免，尤其是上市后。比如明阳智能——初期发行价约21美元，上市后4个月，市值累计下跌13.57%。
更为关键的是成交额。2025年数据显示，中资企业在伦交所日均成交额不足基础A股的5%。
回流港股的第二个原因，就是：港交所制度创新释放的红利。
比如2018年起，港交所允许同股不同权的企业上市，就允许部分企业二次上市，直接匹配中概股的股权结构。例如美团、小米都选择在港股双重上市。
而同样的问题，在伦交所上，中国企业就没有这样的待遇。
在同股不同权上，伦交所缺乏针对中概股的特殊制度：仅支持传统GDR（全球存托凭证）模式，如明阳智能、永太科技等，无法直接接纳VIE架构或同股不同权企业。
在双重上市的问题上，2024年7月，伦交所虽然修订上市规则（允许双重股权架构），但主要针对英国本土企业，未专门为中概股设计豁免条款。
关键因素之一是，去伦交所上市的中国企业太少了，小众只能从流大众。
从历史数据看，伦交所当前上市公司近1800家，中国企业占比约1%（19家左右）。
而港交所就不一样，累计上市公司2600多家，中资企业约1280家，占比高达48.7%，市值占比82.31%，营收占比89.63%，利润占比90.21%。
因此，中资企业就是港交所的超级大客户，才能吃到最大的制度红利。
对于一家中国科技企业来说，在伦交所IPO审批通过，顺利上市，不算太难。但后续能能否让市场对价值重估，是关键。在估值、交易活跃性上，尽管欧洲对快时尚赛道认可度较高，估值体系友好，但伦交所与港股相比，长期流动性较低，缺乏内地资金通道，这会带来长期的估值压力、流动性压力。
港交所的“本土优势”，目前仍是多数中国企业回流的更优解。
本文来自微信公众号 “铅笔道”（ID：pencilnews），作者：黄小贵，36氪经授权发布。
