华熙生物（688363. SH）正在被市场重新审视。
2025年初，华熙生物下属子公司卷入虚开发票风波，由此引爆内部重拳反腐导火索。创始人赵燕喊话内部，要求所有贪腐人员限时主动交代问题、提交辞呈。
屋漏偏逢连夜雨，华熙生物的2024年年报更为惨不忍睹，营业收入同比减少11.61%至53.71亿元，归母净利润更是创下上市以来最差成绩，同比减少70.59%至1.74亿元。
根据4月25日最新发布的2025年一季度报告，营业收入再度同比减少20.77%，归母净利润同比减少58.15%，华熙生物仍难止跌。
风浪在变，巨轮转舵。如果说2023年华熙生物首次出现营利双降，或可归结为业务阶段性调整所产生的震荡，那么此后五个单季度持续下滑，已经显示出这艘玻尿酸巨轮正在下沉。
同时，一个始终萦绕于市场心头的问题，即如今高度依赖护肤品销售的华熙生物，是否还是一家标准的生物科技型企业？
集体失速，规模居前净利垫底
自2019年挂牌上交所，华熙生物在极短时间内成为最火爆的医美概念股，市值一度近1500亿元，跃进科创板市值TOP10企业，成为当之无愧的“医美茅”。
然而，自2021年冲至超300元/股的历史高点后便呈现断崖式下跌。截至2025年4月25日，华熙生物报收47.60元，总市值为229亿元，股价较高点跌超80%，市值蒸发超1200亿元。
并且，由于股价持续走低，一度跌至42.51元/股，已跌破发行价格47.79元。根据减持规定，上市公司存在破发等情形，控股股东,实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份。
同为“医美三剑客”的爱美客（300896. SZ）、昊海生科（688366. SH）股价走势与华熙生物相似，股价均较各自历史高点下跌60%-70%，其中爱美客市值蒸发超1200亿元，昊海生科市值蒸发280亿元。
从“三剑客”的在二级市场的表现来看，在极高估值后神话泡沫被戳破，这与近些年医美行业格局发生巨大改变不无关联。
自2021年严监管趋严，多部门联合行动对医美行业进行全面整顿和规范。此外，随着重组胶原蛋白等众多新材料涌现，靠玻尿酸发家的“三剑客”遭遇巨大冲击。
反映到业绩上，目前爱美客、昊海生科尚能保持营利双增态势，但相较于前些年的双位数业绩增速，2024年的个位数增速放缓明显。虽然营收规模不及华熙生物，但爱美客、昊海生科依然分别实现归母净利润19.58亿元、3.76亿元，华熙生物已经垫底。
回看2022年业绩高光时刻，归母净利润9.71亿元，而仅仅过去两年便跌至不足2亿元，潮起潮落速度之快让人哑然。
并且，2024年第四季度，华熙生物实现营业收入14.96亿元，归属净利润却出现了大幅亏损为-1.88亿元，这亦是其首次单季度亏损。更具戏谑的是，第四季度恰是集合了双十一、双十二的全年销售旺季。
华熙生物的“炸裂”垫底表现，除行业大环境等潜在影响，也与其C端转型后，新增长曲线护肤品业务颓势渐显有关。
护肤品业务塌陷，研发前景不明
在发展初期，华熙生物的主营业务是To B的原料业务。尽管原料业务是起家业务也是根基，但不甘只做供应商的野心，让华熙生物走向另外一条路。
2012年，华熙生物推出终端产品“润百颜注射用修饰透明质酸钠凝胶”。作为国内第一个拿到合法批文的交联透明质酸软组织填充剂，它为华熙生物从玻尿酸原料制造商向以玻尿酸为核心的全产业链企业转型，打响了第一枪。
然而，不安现状的华熙生物，开始放弃原料硬科技优势，自降身段开始专攻医美级护肤品。彼时“她经济”崛起，行业扶摇直上，华熙生物看中消费品市场前景。
直至2018年，华熙生物凭借玻尿酸次抛原液这一全新品类成功切入C端市场，品牌“润百颜”短时间内一举占领护肤界高地，成为不可忽视的行业黑马。
自此，华熙生物的业务战略重心发生改变。
2017年至2022年，华熙生物功能性护肤品业务板块规模由0.95亿元增至46.07亿元，年复合增长率为117.34％，营收占比由11.7%增至72.45%，成为核心业务。
半路入局护肤赛道，华熙生物所面对的是高手林立、市场空间趋近饱和的竞争格局，尤其是随着“次抛原液”赛道玩家不断扩容，华熙生物逐渐陷入营销驱动增长的模式陷阱。
2017年至2022年，华熙生物销售费用率由15.34%增至47.95%，销售费用由1.07亿元增至30.49亿元，年复合增长率95.41％，远超总营收50.70%的复合增长率。
对比来看，期间华熙生物研发费用由0.26亿元增至3.88亿元，研发费用率始终不足10%。
从“硬科技”的原料业务转型至“软营销”的护肤品业务，华熙生物很快显现出后劲不足。比较显著的特征，护肤品业务板块毛利率持续下滑。
2020年，华熙生物功能性护肤品业务板块营收占比首次超越原料产品，成为第一业务板块，当年板块毛利率冲至81.89%历史峰值后逐年降低，2022年降至73.93%。
不出所料，华熙生物的增长神话在2023年戛然而止。2023年至2024年，华熙生物功能性护肤品业务营收分别同比下滑18.45%、31.62%，成为期间唯一下滑的业务板块。
2024年，华熙生物护肤品板块营收占比已缩至47.92%，且板块毛利率进一步降至72.80%。
据2023年半年报，这是华熙生物最后一次披露旗下核心护肤品牌销售情况，公司核心护肤品牌已呈现全线下滑的状态，其中两个“10亿大单品”润百颜、夸迪收入分别同比下滑2.04%、10.10%。
此后，华熙生物虽再未在财报中披露旗下护肤品牌销售情况，但从不断攀升的存货也能看出动销不畅。
2022年至2024年，华熙生物存货周转天数由230.12天增至307.93天。截至2024年末，华熙生物存货账面价值达12.48亿元，其中代表待销品的库存商品占据10.98亿元，这一数据在2022年为5.26亿元。
华熙生物的转型困境，本质上是化妆品产业从流量红利期向品牌价值期转型的缩影。
以华熙生物为例，旗下子品牌多达14个，但大多数未能走出“透明质酸+”的路径依赖。前些年能尚能迎合“成分党”吃到红利，但长久而言，仅依靠一个爆品成分难以保证持续稳定性增长。
回归科技属性，探索新原料，成为华熙生物近些年重点发展方向。
自2018年起，华熙生物开始依托合成生物技术，聚焦功能糖、蛋白质、多肽、氨基酸、核苷酸、天然活性化合物6大类生物活性物，积极布局新原料的研发。
国家药监局信息，截至2025年4月，华熙生物旗下共有6款自研化妆品新原料完成备案，但其中4款是基于透明质酸的衍生物，其他2款分别为具备抗老成分的-烟酰胺单核苷酸，以及用于皮肤调理的岩藻糖基乳糖。
其实早在2015年，华熙生物曾通过“牵手”韩国肉毒素研发公司Meditoxin，切入肉毒素领域，只是最终因Medytox的爆雷而无奈落空。2022年，华熙生物又通过收购益而康生物进军胶原蛋白产业。
只是，远水终究解不了近渴。无论是胶原蛋白原料还是其他自研新原料，均处于发展中阶段，想要比肩玻尿酸仍需时间。
更有趣味的是，华熙生物将原“个人健康消费品业务”更名为“皮肤科学创新转化业务”，这种换身皮肤便说是打造科学信仰、专业硬核团队的表面功夫，未免有些像将头埋在沙子里的鸵鸟，藏头露尾、自欺欺人。
董事长赵燕亲自下场，反腐进行时
在2024年年报中，华熙生物频繁提到公司进入变革元年，其中管理变革是重点。
截至2024年末，华熙生物在职员工数量4444人，相较上一年减少211人。企业效益不好实施减员优化具备一定合理性，但2024年其管理费用却同比增长33.77%至6.58亿元。
降本却没达到增效，对此华熙生物解释，因管理变革的组织结构升级、薪酬体系变革、咨询公司费用和股权激励等超7000万元。
业绩下坡之际，还给员工加薪？仔细一看，原来大部分都落进了董监高的口袋。
2024年年报显示，华熙生物现任及报告期内离任董事、监事、高级管理人员和核心技术人员共计34人，累计年薪总额（税前）同比增长71.22%至4355.02万元。
与高管薪酬超70%增幅形成对比的是，2024年华熙生物研发团队员工人均薪酬仅同比增长6.65%。
需要注意的是，仅从2024年报酬情况来看，包括5名集团副总经理、1名董事兼业务副总裁的6名高管薪酬，高于董事长赵燕的222.82万元。其中，副总经理郭珈均年薪由上年92.53万元暴增至622.13万元，是华熙生物最高年薪且涨幅最高。
与此同时，华熙生物的内斗与反腐亦在持续进行。
2025年3月，华熙生物开始真正的“刮骨疗毒”，在此次反腐进程中，有3位百万年薪高管月内离任。其中，刘爱华、徐桂欣均为任职超20年的元老级员工。
需要注意的是，刘爱华与闹得沸沸扬扬的“夸迪前主理人控诉华熙生物”事件，有着千丝万缕的关系。
据了解，刘爱华之子毕然与夸迪品牌前主理人枝繁繁关系颇为要好，甚至有传为情侣关系。自枝繁繁离职创办品牌“繁妆”后，旗下产品与夸迪产品线高度相似。枝繁繁也曾在社交账号中透露，毕然也从夸迪离职并加入繁妆。
虽然最终以枝繁繁清空个人账号，并关闭品牌店铺为终结，但刘爱华的离职也表现华熙生物对此次内部管理整治不可姑息的态度。
根据华熙生物2024年年报披露，减员还将继续， 18名高管将于2025年内任期终止。
值得注意的是，相关公告显示，华熙生物董事长兼总经理赵燕开始下沉管理，直接接手管理品牌与传播管理中心、BM肌活、米蓓尔品牌。董事长亲自下场，或也是吃一堑长一智，并不想重蹈夸迪覆辙。
并且，赵燕还暂停了过去基于折扣促销逻辑开展的低效投放活动，重新建立基于科技实力和AI辅助认知的品牌内容体系。
当华熙生物或是说品牌名称不再刷屏，不再优惠促销最低价，不再依赖头部主播推荐，还会有消费者想起润百颜、夸迪、米蓓尔的产品，并进入旗舰店进行购买吗？
船大掉头难，华熙生物在深化改革中必将经历痛楚。只是痛过之后，还会有驶向长稳发展轨道的机会吗？
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